Ajankohtaista

Vuosi sitten koronarokotteiden jakelu oli juuri alkanut ja usko pandemian nujertumiseen oli vahva. Talous- ja tuloskasvuennusteet olivat voimakkaassa nousussa, ja korot olivat yhä ennätyksellisen alhaalla. Inflaatio oli vasta alkanut normalisoitua pandemian jälkeen ja Yhdysvaltain keskuspankki oli edellisenä vuonna ilmoittanut siirtyvänsä rahapolitiikassa uuteen keski-inflaatiotavoitteeseen, jonka puitteissa inflaation tilapäinen voimakaskaan nousu ei automaattisesti johtaisi rahapolitiikan kiristykseen. 

Pääomamarkkinat kiittivät erittäin positiivisista tekijöistä ja jatkoivat nousuaan. Ensimmäinen soraääni saatiin Yhdysvaltain valtiolainamarkkinoilta, jossa pisimpien lainojen korot jo keväällä 2021 lähtivät nousuun pandemian jälkeisiltä historiallisen alhaisilta tasoilta. Lyhyet korot eivät reagoineet, koska inflaatiota pidettiin maltillisena ja ohimenevänä, ja olihan Yhdysvaltain keskuspankki luvannut olla reagoimatta mahdollisesti nousevaan inflaatioon.

Kesällä 2021 Yhdysvaltain kuluttajahintainflaatio nousi jo yli viiteen prosenttiin, mutta korkomarkkinoilla oli rauhallista. Osakemarkkinoiden nousu jatkui voimakkaan tuloskasvun ja yhä negatiivisempien reaalikorkojen tukemana. Alkusyksystä sitkeästi nousevat inflaatioluvut, ei pelkästään Yhdysvalloissa vaan myös esimerkiksi Euroopassa, alkoivat saada huomiota. Keskuspankit jatkoivat kuitenkin vakuutteluaan inflaatiopaineiden tilapäisluontoisuudesta, vaikka syyskuussa keskuspankin oma näkemys korkokehityksestä osoitti jo useampaan koronnostoon vuoden 2023 loppuun mennessä.

Joulua lähestyttäessä Yhdysvaltain korkomarkkina lopulta reagoi, kun marraskuun inflaatioluku lähestyi 7 %:ia. Myös euroalueen kuluttajahintainflaatio oli kivunnut lähes 5 %:iin. Luvut olivat korkeimmat 40 vuoteen. Kehitys huipentui keskuspankin joulukuun kokouksessa, jossa puheenjohtaja Jerome Powell ilmoitti, että oletus inflaation ripeästä ohimenevyydestä on osoittautumassa vääräksi, ja että keskuspankki ilmeisesti joutuu kiristämään rahapolitiikkaa selvästi oletettua nopeammin. Keskuspankki on kuluvan vuoden puolella lisännyt entisestään painetta korkomarkkinoilla ja sai lopulta hieman yllättäen myös Euroopan keskuspankin kiristämään ohjeistustaan selvästi.

Miksi keskuspankkien rahapolitiikan suunnanmuutoksella on väliä? Finanssikriisin (2008–2009) jälkeen kehittyneissä maissa inflaatio on jatkuvasti alittanut keskuspankkien tavoitteet. Tämän johdosta ohjauskorot laskettiin ensin noin nollaan, minkä jälkeen otettiin käyttöön määrällinen elvytys (”quantitative easing” / QE), jonka puitteissa keskuspankit yhä ostavat esimerkiksi valtiolainoja rahalla, jonka ne itse luovat. Markkinat ovat pandemiaa edeltäneen vuosikymmenen aikana tottuneet matalaan inflaatioon, vielä matalampiin nimelliskorkoihin ja tämän seurauksena negatiivisiin reaalikorkoihin, mitä pandemia vielä voimisti. Tämä on selvästi lisännyt lähes kaikkien muiden omaisuusluokkien houkuttelevuutta ja todennäköisesti nostanut myös arvostustasoja. Selvä käänne tiukempaan rahapolitiikkaan voisi puolestaan laskea esimerkiksi osakkeiden ja kiinteistöjen houkuttelevuutta ja siten alentaa arvostuskertoimia.

Miksi inflaatiolla on väliä? Jos nyt koettu inflaatio olisi nopeasti ohimenevää, se vaikuttaisi vain esimerkiksi kuluttajien ostovoimaa tilapäisesti heikentävästi, aiheuttamatta juurikaan pitkän aikavälin seurauksia. Juuri näin oletettiinkin aluksi käyvän, mutta koska inflaatio on selvästi ylittänyt odotetun tason ja keston, keskuspankkien tilanne on käymässä tukalaksi. Keskeinen ongelma liittyy inflaation psykologisiin vaikutuksiin.

Tiedetään, että jos inflaation sallitaan pysyvän asetettuja tavoitteita selvästi korkeammalla pidemmän ajan, se alkaa juurtua ihmisten mieleen. Puhutaan inflaatio-odotusten noususta. Tämä puolestaan vaikuttaa yksilöiden oletuksiin tulevasta, ja voi johtaa esimerkiksi palkankorotusvaatimuksiin, kustannusten nousuun ja niin edelleen, lisäten entisestään inflaatiota. Tiedetään myös, että kohonneiden inflaatio-odotusten kääntäminen laskuun vaatisi keskuspankeilta selvästi kireämpää rahapolitiikkaa, siis korkeampia korkoja.

Keskuspankit ovat tilanteessa, jossa ne oletettuaan turhan kauan inflaation talttuvan itsestään, joutuvat nyt kiristämään rahapolitiikkaa odotettua voimakkaammin, jotta inflaatio-odotukset eivät lähtisi nousemaan hallitsemattomasti.

Toistaiseksi inflaatio-odotukset ovatkin pysyneet maltillisina, ja markkina olettaa korkojen nousuista huolimatta, etteivät keskuspankit joudu toteuttamaan rahapoliittista ”matokuuria”. Korkojen tähänastinen nousu onkin heikkojen korkomarkkinatuottojen lisäksi näkynyt lähinnä niiden yhtiöiden ja toimialojen osakekurssien selvänä laskuna, joiden arvostuskertoimet ovat olleet korkeimpia ja tulosnäkymät epävarmimpia. Laajat osakeindeksit ovat laskeneet vain maltillisesti.

Keskuspankkien keskeinen haaste vuonna 2022 on siis löytää tasapaino, jossa riittävän tehokkaalla rahapolitiikalla estetään inflaatio-odotusten nousu, mutta vältetään liian kireä rahapolitiikka, joka leikkaisi talouskasvua ja saattaisi aiheuttaa taantuman.

Karkeasti yksinkertaistaen edessä on siten kaksi mahdollista polkua. Mukavammassa vaihtoehdossa, jota markkina myös tällä hetkellä tukee, inflaatio alkaa kevään kuluessa odotetusti taittumaan pandemiasta johtuvien erityisten syiden väistyessä, jolloin inflaation normalisoituminen esimerkiksi vuoden 2023 loppuun mennessä alkaa näyttää todennäköiseltä. Tällöin rahapolitiikan kiristys jää vähäisemmäksi, kuin mitä esimerkiksi Yhdysvaltain keskuspankki tällä hetkellä indikoi, markkinakorot saattavat jopa laskea, talouskasvu säilyy hyvänä ja osakemarkkina voi hyvin.

Jos inflaatio kuitenkin osoittautuu selvästi odotettua sitkeämmäksi, keskuspankit joutuvat kiristämään rahapolitiikkaa merkittävästi tämän hetken arviota enemmän, välttääkseen inflaatio-odotusten juurtumisen. Tämän seurauksena varsinkin pitkät korot voivat nousta voimakkaasti, mikä puolestaan aiheuttaisi paineita pääomamarkkinoiden arvostuskertoimille ja hinnoille. Myös talouskasvuennusteissa olisi laskupaineita.

Nykyisenkaltaista inflaatioympäristöä ei ole koettu sitten 70–80-lukujen. Keskuspankeilla on siis pitkästä aikaa muitakin huolia kuin deflaation torjuminen äärimmäisen kevyellä rahapolitiikalla. Toivotaan, että ne ovat tilanteen tasalla muuttuneessakin ympäristössä, ja onnistuvat vakauttamaan inflaation ilman rajuja toimia sekä pitämään näin talouden ja sijoitusmarkkinat rauhallisina.